溫家寶總理在《政府工作報(bào)告》中提出“保持合理的社會融資總量，同時要求提高直接融資比重，發(fā)揮好股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求”�！吧鐣�融資總量”的再次強(qiáng)調(diào)意味著我國將建立起一個以“彈性貨幣信貸目標(biāo)制”為核心的更加科學(xué)、合理的貨幣調(diào)控體系，這將對我國貨幣政策工具與目標(biāo)的選擇，以及推動金融體系由“間接融資為主導(dǎo)”向“直接融資為主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變，并建立新型金融調(diào)控體系具有重大意義。

　　事實(shí)上，傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)口徑已經(jīng)不能真實(shí)反映中國貨幣流動性的創(chuàng)造。一直以來我國的貨幣政策框架對金融市場的關(guān)注程度不高，但近年間中國金融發(fā)展的廣度和深度都有了非常大的變化，經(jīng)濟(jì)虛擬化程度越來越高，虛擬經(jīng)濟(jì)不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“參考指標(biāo)”，特別是居民的金融資產(chǎn)迅速增加以及企業(yè)債券、股票等直接融資占比迅速擴(kuò)大，傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)口徑造成了對貨幣供應(yīng)量的低估，貨幣創(chuàng)造更多地產(chǎn)生于為投資而融資和資本資產(chǎn)頭寸融資的過程之中，這就需要新的統(tǒng)計(jì)口徑來刻畫這種變化，因此，“社會融資總量”的提出正當(dāng)其時。

　　不久前，央行已經(jīng)明確2011年要以“社會融資總量”取代“貨幣信貸”增強(qiáng)央行宏觀調(diào)控的直接效力，這種取向的改變會不會對貨幣政策目標(biāo)、工具，整個社會融資規(guī)模以及資產(chǎn)價(jià)格帶來新的變化呢？

　　中介目標(biāo)暫不會大調(diào)整

　　就貨幣政策中介目標(biāo)而言，短期內(nèi)銀行信貸規(guī)模一定程度上還是貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)，這樣的判斷基于兩點(diǎn)考慮。第一，銀行信貸和直接融資比，有一個重要差別，就是信貸通過貨幣乘數(shù)創(chuàng)造貨幣，進(jìn)而可能影響直接融資，而直接融資不創(chuàng)造貨幣。而且，目前銀行信貸占社會融資總量的比重大。所以，控制銀行信貸是控制社會融資總量和總體流動性的關(guān)鍵；第二，除了利率變動對貸款需求的影響外，央行對信貸供給方面也有一系列的調(diào)控手段包括對銀行的窗口指導(dǎo)。而除了利率變動影響資金成本以外，央行對直接融資的調(diào)控手段有限。

　　融資結(jié)構(gòu)有積極變化

　　2011年，央行已經(jīng)明確要把“控制通脹，把好流動性總閘門”作為未來一段時間內(nèi)貨幣調(diào)控的重點(diǎn)，因此，全社會的社會融資總規(guī)模會受到一定限制，這也意味著信貸與企業(yè)債，國債和股市融資的比例結(jié)構(gòu)會發(fā)生一定變化，主要是因?yàn)�，從�?guī)模看，股市融資的規(guī)模在全社會融資規(guī)模中的比重仍然偏小，股市融資額的變化對全社會融資邊際的影響較小，而且相對而言，流動性不易在實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)。而另一方面，國家在《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要》提到了顯著提高直接融資比重，政府工作報(bào)告中也強(qiáng)調(diào)提高直接融資比，同時擴(kuò)大股票市場融資比例和債券市場的融資規(guī)模，以逐步推進(jìn)中國金融體系由“直接融資”為主導(dǎo)，向“間接融資”為主導(dǎo)的重大轉(zhuǎn)型。

　　市場利率重要性上升

　　貨幣政策對間接融資和直接融資的一個共同影響渠道是通過價(jià)格型工具，即利率的變動體現(xiàn)的。重視社會融資總量意味著央行要靈活地使用利率杠桿，特別是基準(zhǔn)利率外的市場利率，市場利率的變化會明確反映融資、借貸資金成本。從本輪貨幣調(diào)控的情況看，盡管基準(zhǔn)利率變化并不大，但本輪調(diào)控總體資金成本的上升幅度大于基準(zhǔn)利率的提高幅度，如其他市場利率，如Shibor利率、三年期互換利率以及十年期國債收益率普遍上揚(yáng)，這使得盡管整體流動性充裕，但部分銀行卻出現(xiàn)了一定程度的流動性緊張，因此，隨著以“社會融資總量”為綱的調(diào)控體系的建立，貨幣調(diào)控就要逐步改變通過主要依靠數(shù)量型工具和窗口指導(dǎo)來控制信貸增長的模式，而更多發(fā)揮利率對金融資源的配置作用。

　　資產(chǎn)價(jià)格將受更多關(guān)注

　　由于社會融資總量在統(tǒng)計(jì)口徑中引入了重要的兩項(xiàng)證券資產(chǎn)來源——企業(yè)債和股票發(fā)行，因此，未來貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)該逐漸從單一實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（控制通脹或經(jīng)濟(jì)增長）轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)+金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)（通脹+增長率+金融資產(chǎn)價(jià)格與收益率）上來，這表明我國的金融調(diào)控將兼顧實(shí)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)平衡的定位。盡管目前資產(chǎn)價(jià)格還不具備作為我國貨幣政策獨(dú)立調(diào)控目標(biāo)的條件，但是有必要將其作為貨幣調(diào)控的輔助監(jiān)測指標(biāo)納入央行貨幣政策操作的視野。在具體政策操作中，央行很可能將建立與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的指標(biāo)體系，形成考慮資產(chǎn)價(jià)格波動因素的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，這樣不僅有利于貨幣政策為資本市場松綁，也有利于根據(jù)市場走向和虛擬資產(chǎn)價(jià)格變化對宏觀經(jīng)濟(jì)影響程度的估計(jì)做出相應(yīng)判斷，決定貨幣政策的力度和貨幣政策工具的組合類型，進(jìn)而構(gòu)建均衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣政策操作框架。

　　當(dāng)然，社會融資總量對于我國而言，還是一個新概念、一個新生事物，其統(tǒng)計(jì)范圍、統(tǒng)計(jì)口徑需要一個逐步完善的過程，建立以“社會融資總量”為綱的金融調(diào)控體系還將面臨許多待解的難題，例如，如何完善統(tǒng)計(jì)口徑，更全面地反映貨幣的創(chuàng)造？如何積極推進(jìn)利率市場化、匯率市場化以此解決機(jī)制不完善所帶來的信號傳導(dǎo)不暢問題，以及如何建立完善金融監(jiān)管體系等。這些問題都需要我們做更充分的準(zhǔn)備。

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